★ 50%+X？外方股比的資本機會
東風汽車集團股份有限公司(0489.HK)在香港交易所成功掛牌上市，成為香港股市最大汽車股和中國汽車行業(yè)最大的上市公司，也成為2005年全球汽車行業(yè)最大IPO（國際公開發(fā)售）項目。
但是，在慶賀杯中的香檳還泡沫未散之時，遠方的一片云翳卻縈繞在業(yè)界人士心頭：
在未來一個平常無奇的日子，會否有來自東風汽車某個合資伙伴（日產(chǎn)汽車、本田技研或者PSA集團）的一則備忘錄被送到東風集團負責人的案頭，大意是：由于通過關聯(lián)機構在H股市場上對 0489.HK 的購入，本公司已間接增持合資公司（東風日產(chǎn)或東風本田、神龍公司）X萬股，超越50%的原股比成為而合資公司第一大股東，我方希望在近期董事會上據(jù)此做出相應的業(yè)務調整和安排。
從商業(yè)邏輯上看，這樣的可能難以排除。
根據(jù)東風汽車發(fā)布的上市材料中稱：“本次東風集團股份在香港聯(lián)交所主板上市的模式，是東風汽車公司在進行資產(chǎn)重組的基礎上實施的整體上市。具體說，就是通過剝離輔業(yè)、社會職能等非主業(yè)、非盈利性資產(chǎn)，回購中國華融資產(chǎn)管理公司、中國信達資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司、中國長城資產(chǎn)管理公司、國家開發(fā)銀行5家金融機構的債轉股股權，將幾乎全部汽車生產(chǎn)主業(yè)資產(chǎn)及相關資產(chǎn)全部注入該公司……在香港聯(lián)交所主板上市完成后，東風上市集團既包含了東風集團股份直接持股的13家公司和兩家分支機構，也包括了東風集團股份間接持股的東風汽車有限公司下屬80家各級附屬公司?！倍鴸|信證券汽車分析師李春波認為，東風此次上市具有吸引力的資產(chǎn)主要是東風日產(chǎn)和東風本田等處在起步階段、成長前景樂觀的整車合資企業(yè)。
而恰恰由于東風集團打包上市的資產(chǎn)包括東風有限、東風本田、神龍公司等諸多東風旗下合資公司的中方權益——這些平日基于國家汽車產(chǎn)業(yè)政策被視若禁臠、嚴防死守的中方股權現(xiàn)在在國際資本市場公開叫賣和流通，由國際機構和散戶認購買賣，這樣，目前中外方各持股50%，已達到中國汽車產(chǎn)業(yè)政策的極限的東風有限、東風本田、神龍公司的天平上，即使一方權重增加1%，也會發(fā)生巨大的逆轉，導致公司結構、管理和人事的重大變化。
東風上市，會不會資金到手，下屬合資公司股比失守？這對東風和排在東風后面有計劃赴港上市的上汽、北汽和長安等多家汽車企業(yè)都生死攸關。
★ “兩條平行的高速公路，中間有隔離帶”？
在香港掛牌上市前，東風汽車掌門人徐平率管理層在香港路演時，不管再三要求都以“現(xiàn)時是緘默期”為由，拒絕了香港記者的采訪。在東風上市的第二天，記者就電話詢問東風公司一位高管對新公司股比的擔憂。“不會，這個問題我們在發(fā)起募集時就進行了縝密考慮。它關系到中國堅持多年的汽車產(chǎn)業(yè)政策會不會因此失守，所以國資委和發(fā)改委和我們都進行了分析。但現(xiàn)在東風香港上市成功的新聞發(fā)布會尚未召開，具體情況目前不便多談。你可以關注一下公布的相關材料，”這位高管這樣答復記者。
究竟是怎樣的財務安排可以使東風高枕無憂？東風汽車發(fā)布的上市材料這樣表述：“（上市后）東風汽車公司繼續(xù)作為東風集團股份的控股股東，持有其70%（超額配售前）的股權，保持對東風集團股份的絕對控制?！?nbsp;
在記者采訪北京國泰君安證券汽車行業(yè)分析師張欣時，張氏對東風上述構架安排的理解是：“因為無論東風有限、東風本田和神龍公司，中外雙方的合資協(xié)議是東風汽車公司和外方簽定的，此次海外上市的東風汽車集團股份有限公司（0489.HK）只是東風汽車公司的一個下屬子公司，東風汽車公司只將各個合資汽車公司整體權益打包后的30%上市流通融資，0489.HK 的70%仍由東風持有并控股，即使他人在市場上全力收集股權，仍然不能動搖東風對 0489.HK 的控股地位。所以東風有限、東風本田和神龍公司這些合資公司中方權益的控制人還是東風汽車公司。在大股東意見成為主導意見時，東風汽車公司的意見就是 0489.HK 零散股東的代表意志，這個意志和合資公司外方的權重之比還是50：50”。
張進一步對記者分析：“這就好象A、B雙方組成合資公司C，并且A的權重等于B，現(xiàn)在A將它的有效資產(chǎn)注入A′（0489.HK）并且分成A′=A1+A2+A3幾塊（東風汽車、機構投資者和散戶），但A1是控股股東，所以A1的意志等于A′的意志等于A的意志，所以A′=A=B。同時，由于A′（0489.HK）和C（東風有限、東風本田和神龍公司等整車合資公司）是兩個不同的公司，所以，外方在資本市場收購的股權后列席的是 0489.HK 的股東大會；而汽車具體規(guī)劃和生產(chǎn)是在整車合資公司的董事會和經(jīng)管會上決策的，所以，外方在資本市場收購的股份無助于合資公司權益的表達。如果在某件事情上爭持不下，雙方在具體表決上仍然是50：50的權重，外方并不占優(yōu)勢。這就像兩條平行的高速公路，中間是有隔離帶的。”張對此形象的比喻。
★ “老派”的汽車業(yè)傳統(tǒng)，現(xiàn)實的較真和疑慮
然而，關注東風汽車海外上市進程的深圳證券分析人士左旭云對此說持保留看法。左氏認為：通過海外二級市場的購入，的確蘊含外方在整車合資公司股比累計折算達到50%+X，成為第一大股東的可能。如果達到這樣的股比，雖然海外上市公司的小股東無緣介入東風旗下合資公司的管理，但如果合資公司在遇到大的糾紛，依據(jù)50%:50%股比無法擺平需提交商務仲裁的時候，根據(jù)正常的商業(yè)邏輯，這個第一大股東的累計股權是有說服力的法碼。除非上市之前，各合資公司中外方之間訂有不增持、不控股的相關協(xié)議?！?nbsp;
照左氏看來，這樣的協(xié)議在整車合資公司應該存在而且不被外界全然知曉：“現(xiàn)在汽車整車合資50：50的股比是太特殊的公司結構。這樣罕見的結構是由我國汽車產(chǎn)業(yè)的特殊性決定的，它應當有許多相關的制約和權利分割條款像冰山一樣蘊藏的水面之下，否則公司會陷入無盡的扯皮之中，一天都難以運營。所以，0489.HK 的安全出航，應當基于這些雙方共同約定的存在?！?nbsp;
目前據(jù)來自香港的消息，0489.HK 國際配售已獲超額認購6至7倍，獲得歐洲、美國及新加坡等機構投資者加碼認購，同時也吸納了日本機構投資者的認購。這是由于東風汽車為日產(chǎn)汽車唯一的合作伙伴，而本田汽車亦為東風合作伙伴之一，故獲日本投資者垂青。記者透過長途電話采訪了與東風結成合資伙伴的一家日資汽車企業(yè)中國業(yè)務負責人，提出了“貴司會不會通過資本市場的募集增持合資公司股份”的疑問。
“從業(yè)務上講，我們將遵循中國政府的法令法規(guī)展開生產(chǎn)和商務活動。從行業(yè)上講，汽車行業(yè)是一個講技術、辦實業(yè)的老派行業(yè)。和金融等其他行業(yè)的激進操作不同，全球大的汽車企業(yè)摻股合作沒有一件是通過資本市場的偷襲完成的，”這位希望不披露姓名的日方高管的回答耐人尋味：“你看看戴-克的合并、雷諾-日產(chǎn)、通用-鈴木及菲亞特，更不用說日本國內的豐田-大發(fā)、豐田-日野及富士重工，幾乎所以的汽車業(yè)資本合作都是在長期醞釀、充分協(xié)商后完成的，在歷史上，汽車業(yè)幾乎沒有惡意收購、強行收購和反收購的案例。”
這位低調的、技術出身的日方高管進一步表示了“我個人的看法”：“老派的汽車業(yè)傳統(tǒng)是因為做汽車首先是做實業(yè)。全球的大型汽車企業(yè)就像一個大家族，誰的技術獨到、誰的品牌值錢彼此清清楚楚——這是一個不大的圈子。汽車企業(yè)的合作是品牌的互補、市場的互補、技術的互補，無視合作對象的意愿使用資金手段強行操作不是汽車行業(yè)的作風，也絕無益處。所以，現(xiàn)在我們沒有考慮（通過資本市場收購謀求控股）這件事，今后，我們也會在充分尊重合作伙伴的基礎上把技術、品質、制造、銷售這些務實做好，這才是我們所應該關心的。”
在善意的、懇切的（筆者相信目前的確如此）表露后面，陰翳似乎已經(jīng)不復存在。但意愿、傳統(tǒng)和商法是兩回事。未來吶？陰翳會永遠退去嗎？人們不得而知。東風，你能告知你的定海神針何在，讓關注中國汽車業(yè)的人們釋懷嗎？
作者：李潮
