本篇報告回顧了我們2007年汽車行業(yè)的投資策略，對2008年以及未來汽車行業(yè)的發(fā)展作出判斷。自主品牌的發(fā)展將決定中國本土汽車的發(fā)展前景，綜合實力決定企業(yè)的生存空間，行業(yè)整合將貫穿整個發(fā)展歷程，在影響汽車消費根本性因素沒有發(fā)生變化的情況下，維持對行業(yè)“推薦”的投資評級。
2007年汽車銷量持續(xù)增長。2007年1-11月汽車銷量795萬輛，其中，轎車同比增長24%，SUV同比增長55.6%，重卡同比增長46%，大客同比增長24.5%。全年銷量將超出870萬輛，同比增速超過22%。
2008年穩(wěn)定增長趨勢不變。影響汽車消費的根本性因素即經(jīng)濟快速增長趨勢沒有發(fā)生變化，2008年汽車市場仍然將維持穩(wěn)定增長。乘用車市場消費格局向中高級趨勢明顯，行業(yè)盈利持續(xù)增加。預(yù)計2008年銷量總數(shù)必將突破1,000萬輛大關(guān)，同比增速超過20%。
發(fā)展自主品牌具有較好基礎(chǔ)。國內(nèi)汽車市場空間巨大增長窗口較長帶來發(fā)展時間、產(chǎn)品價格差距較大產(chǎn)品線分布較廣帶來發(fā)展空間、良好的工業(yè)基礎(chǔ)、相對完善零部件供應(yīng)體系以及全球化的開發(fā)資源共享，使得中國汽車企業(yè)發(fā)展自主品牌具有較好的基礎(chǔ)。
投資策略：綜合實力較強企業(yè)具有較大的發(fā)展空間符合國家產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)規(guī)?；?、集中化的規(guī)律；關(guān)注行業(yè)或企業(yè)整合帶來的投資機會，一汽集團整體上市將由2007年預(yù)期變?yōu)?008年的現(xiàn)實。
公司選擇：我們繼續(xù)維持對上海汽車(600104)強烈推薦–A的投資評級。一汽集團整體上市難以繞過一汽轎車(000800)，并且一汽轎車本身業(yè)績也將獲得改善，維持強烈推薦-A的投資評級；在一汽集團整體上市預(yù)期下，一汽夏利(000927)最有可能被吸收合并，維持推薦-A的投資評級。江鈴汽車（000550）經(jīng)營穩(wěn)健，現(xiàn)金流豐富，具有長期投資價值，維持推薦-A的投資評級。
一、2007年投資策略回顧與2008年展望
綜合實力決定公司的發(fā)展前景
綜合實力決定公司的發(fā)展是我們2007年汽車行業(yè)投資的主題
綜合實力是判斷汽車行業(yè)內(nèi)公司是否具有重大投資價值的重要依據(jù)。根據(jù)轎車行業(yè)資金密集、技術(shù)密集等特性，我們將乘用車企業(yè)的綜合實力劃分為資金的充分積累、技術(shù)產(chǎn)品的儲備、生產(chǎn)制造條件以及營銷能力等四大要素，充分體現(xiàn)出公司在行業(yè)內(nèi)的競爭能力。首先，在汽車特別是轎車消費向中高級產(chǎn)品消費趨勢明顯情況下，投資需求增大，要求公司具有較好的資金積累；其次，中、高級產(chǎn)品以及技術(shù)的儲備是否充足，決定公司產(chǎn)品的競爭能力；另外，生產(chǎn)制造技術(shù)以及零部件供應(yīng)體系是否完善決定公司產(chǎn)品的質(zhì)量；最后，汽車中特別是乘用車作具有消費品的特性，公司營銷能力的低劣決定產(chǎn)品的品牌的長期價值。
2007年我們成功推薦上海汽車（600104）以及一汽轎車（000800）
依據(jù)綜合實力比較的投資理念，我們在2007年的強烈推薦組合包括上海汽車以及一汽轎車，為業(yè)內(nèi)唯一，兩家公司股價最高漲幅均居于汽車行業(yè)相關(guān)公司的前兩位。其中上海汽車最高漲幅高達303%，一汽轎車最高漲幅高達517%。其中我們對于上海汽車的定位是“最優(yōu)秀的國際化本土企業(yè)”，是綜合實力決定企業(yè)未來發(fā)展的典型代表；對于一汽轎車的定位是從“中國國家足球隊”（具有較好的改善價值）到“期待整合的國家隊”的轉(zhuǎn)變，公司價值的發(fā)掘基本分為三個階段進行：1）企業(yè)價值低估；2）一汽集團整體上市預(yù)期；3）一汽集團整體上市價值分析等三個主要階段。
2008年汽車行業(yè)仍然值得期待
根據(jù)我們的觀察，決定汽車消費向好發(fā)展趨勢關(guān)鍵性因素并沒有被改變，2008年汽車行業(yè)仍然將維持穩(wěn)定增長的趨勢，在經(jīng)濟發(fā)展較為理想狀況下，這種趨勢將維持至少5-7年。在市場空間較大、消費水平差異較大的實際情況下，自主品牌的發(fā)展值得期待，優(yōu)秀的汽車公司仍然具有較高的投資價值，而決定這一切的恰恰是企業(yè)的綜合實力。另外，大集團內(nèi)部的整合以及行業(yè)整合也是重要的投資機會。
在以下的章節(jié)中，我們將分中國汽車行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、行業(yè)所處階段與發(fā)展前景、行業(yè)消費特征以及變化趨勢、自主品牌發(fā)展環(huán)境以及有利條件、行業(yè)盈利能力以及變化趨勢作出分析，在最后將根據(jù)我們成熟的投資理念篩選出2008年具有較高投資價值的公司，并作出具體的價值分析。
二、2007年汽車產(chǎn)銷兩旺
2007年1-11月產(chǎn)銷狀況良好
行業(yè)穩(wěn)定快速增長趨勢不變
2007年汽車行業(yè)在成品油價格持續(xù)上漲、產(chǎn)品價格持續(xù)下降等不利因素狀況下，仍然延續(xù)了2006年下半年快速穩(wěn)定增長的局面。預(yù)計2007年全年汽車銷量將超出870萬輛，高于我們年初預(yù)期840萬輛。
2007年1-11月份，汽車產(chǎn)銷總計806/795萬輛，同比增長22.25%/23.19%，其中乘用車產(chǎn)銷576/566萬輛，同比增長21.64%/22.82%。從11月份單月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來比較，同比增速較10月份有所回落，考慮到06年下半年產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的激增，11月份的產(chǎn)銷仍然繼續(xù)維持在一個相對合理的增長水平，行業(yè)穩(wěn)定增長趨勢短期內(nèi)難以得到根本性的改變。1-11月份，乘用車產(chǎn)銷達到576/566萬輛，其中轎車產(chǎn)銷433/424萬輛，同比增長23.36%/24.32%，MPV產(chǎn)銷20.4/20.4萬輛，同比增長17%/21%，SUV產(chǎn)銷32.2/31.9萬輛，同比增長56%/55.6%，交叉型乘用車產(chǎn)銷90/90萬輛，同比增長6.93%/8.85%。
商用車產(chǎn)銷230/229萬輛，同比增長23.83%/24.12%，其中卡車銷量181萬輛，同比增長20.72%，客車銷量31.2萬輛，同比增長19.8%。
2007年預(yù)計轎車銷量達到476萬輛，占汽車銷量55%，同比增速24.3%，轎車消費仍然是汽車消費的主體，相比國際成熟市場，其占比仍然有較大的提升空間。在乘用車市場中，增速最快的為SUV產(chǎn)品市場，總銷量36萬輛，同比增速50%。卡車市場中，受益于高速增長的固定投資增速、計重收費以及產(chǎn)品的更新?lián)Q代，重卡市場增速高達36.4%超出卡車行業(yè)增速18.5%。大中客依然保持穩(wěn)定的增長，全年預(yù)計銷量達到11.35萬輛，同比增長17.9%。
企業(yè)利潤增速超出行業(yè)銷量增速
2007年1-10月份，汽車行業(yè)重點企業(yè)經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)良好，主要體現(xiàn)為行業(yè)毛利率的穩(wěn)定上升，在產(chǎn)品價格下降情況下企業(yè)利潤總額增幅超出行業(yè)汽車銷量增幅，財務(wù)費用大幅下降、管理費用下降等；而銷售費用超出行業(yè)銷售收入的增加，意味著行業(yè)的競爭仍然激烈。
我們認(rèn)為主要由以下幾點造就了目前企業(yè)的盈利水平：
1）產(chǎn)能利用率的提高；
2）消費結(jié)構(gòu)向中高級產(chǎn)品轉(zhuǎn)移；
3）人民幣升值導(dǎo)致主要進口原材料成本相對下降；
4）成本向中下游的有效轉(zhuǎn)移；
5）部分企業(yè)的投資行為。
在以上諸多因素中，我們認(rèn)為其中產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)變化是造成行業(yè)內(nèi)重點企業(yè)盈利大幅增加的主要原因，而且這種趨勢將得到有效延續(xù)。在人民幣升值、產(chǎn)品價格繼續(xù)走低情況下，行業(yè)利潤的增長仍然將得到有效保證。
三、乘用車行業(yè)現(xiàn)狀
產(chǎn)品價格仍將下降，逐漸分化行業(yè)企業(yè)
市場對于產(chǎn)品價格的下調(diào)缺乏足夠的理解2007年國產(chǎn)乘用車價格下降幅度與2006年基本持平，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨向中高級產(chǎn)品情況下，仍然存在一定的降價空間，我們據(jù)此判斷2008年乘用車價格的下降幅度有可能超出2007年的平均水平，但對整個行業(yè)的盈利狀況影響有限，2008年利潤增速仍然將超出行業(yè)銷量以及銷售收入的增長。
促使產(chǎn)品價格下降的主動因素主要包括：
1）中高級產(chǎn)品盈利能力較高，存在價格下調(diào)的空間；
2）有效產(chǎn)能利用率的提高，將攤薄企業(yè)的固定成本；
3）產(chǎn)能利用率提高產(chǎn)生的經(jīng)濟效益，不僅體現(xiàn)在整車企業(yè)，也反應(yīng)在零部件供應(yīng)企業(yè)的運營過程中；
4）人民幣升值情況下，關(guān)鍵零部件采購成本的下降；
5）合資品牌新產(chǎn)品國產(chǎn)化率的進一步提高；市場競爭壓力加大、擴大市場份額是企業(yè)降價的被動因素。但我們的理解是，在正常情況下，企業(yè)大幅調(diào)整價格的時機大多在于新產(chǎn)品上市的同時。雖然老產(chǎn)品的價格大幅下降，但由于老產(chǎn)品基本屬于被淘汰的產(chǎn)品（款式、配置上顯得相對落后），在降價后其產(chǎn)品銷量有限；通過改善設(shè)計、增加配置、提高國產(chǎn)化率等手段，新產(chǎn)品仍然會維持較高的盈利水平。
汽車市場給人印象最深的是，降價再降價。需要認(rèn)識的是降價并非洪水猛獸，而是有效的營銷。在新老產(chǎn)品更替情況下老產(chǎn)品價格的下降，對企業(yè)的盈利能力影響有限。這種情況基本類似于手機行業(yè)，一個較好的企業(yè)始終會在各價格區(qū)間內(nèi)設(shè)置合適的產(chǎn)品，但通常聽到的是其產(chǎn)品價格的持續(xù)下降。我們認(rèn)為乘用車產(chǎn)品降價的情況與此類似，只不過是技術(shù)提升、成本下降的正常體現(xiàn)。簡單理解乘用車產(chǎn)品價格下降情況下必導(dǎo)致企業(yè)盈利能力的削弱是片面的，否則考慮自2002年以來乘用車產(chǎn)品的降價幅度，多數(shù)企業(yè)應(yīng)該是虧損或者倒閉，但實際上這種情況并沒有發(fā)生。
產(chǎn)品降價將分化行業(yè)企業(yè)
乘用車的消費已經(jīng)由單一的價格決定因素轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N因素決定的情況，隨著二次購車比例的提高，以及對于汽車認(rèn)識的加深，影響購車的因素逐漸擴展到舒適性、安全性、操控性等多方面，簡單的降價行為并不能構(gòu)成影響汽車銷量的關(guān)鍵因素。因此，產(chǎn)品價格整體的下降，將有利于綜合實力較強、資金積累雄厚、具有較高產(chǎn)品質(zhì)量、營銷服務(wù)體系相對完善的的整車公司，而一貫以價格戰(zhàn)為主要營銷手段的中低端品牌將處于非常被動的局面，主要體現(xiàn)為兩方面，一是企業(yè)盈利的持續(xù)下滑；二是受中高級產(chǎn)品銷量增長導(dǎo)致市場份額縮小。在產(chǎn)品價格下降的大趨勢下，將逐漸加劇行業(yè)的公司的分化，企業(yè)的發(fā)展強者恒強。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下利潤增厚效應(yīng)明顯
中高級產(chǎn)品占比提高保證行業(yè)盈利水平
在居民消費能力提高、對乘用車認(rèn)識加深的情況下，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)向中高級產(chǎn)品轉(zhuǎn)變的趨勢無法避免。根據(jù)我們的統(tǒng)計2007年1-11月份，15-25萬產(chǎn)品價格區(qū)間產(chǎn)品銷量占比提高到23.7%，較2006年全年提高4.3個比分點，而在25萬元以上產(chǎn)品中，銷量占比也提高了0.8個百分點。中高級、高級產(chǎn)品毛利率水平較高，平均水平超出22%，其占比的擴大也有效解釋了為什么在2007年產(chǎn)品價格下降情況下，毛利率仍然維持穩(wěn)定增長的現(xiàn)狀。我們認(rèn)為，中高級產(chǎn)品的比例仍然將得到提高，有效保證行業(yè)的整體盈利水平了。
中高級產(chǎn)品銷量絕對數(shù)增加提高行業(yè)盈利能力
根據(jù)我們的統(tǒng)計，2007年1-11月15萬元以上產(chǎn)品銷量達到97.8萬輛，預(yù)計全年將達到111萬輛，較2006年同比增長37%，銷量凈增長接近30萬輛。即使以每輛2萬元凈利潤來計算，凈利潤將增加60億元，預(yù)計2008年此價格區(qū)間產(chǎn)品銷量增長速度仍然將不低于35%；2007年10-15萬元產(chǎn)品銷量增長預(yù)計幅度44%，凈增量為32.5萬輛，按照0.6萬元/輛的凈利潤來計算，此區(qū)間產(chǎn)品凈利潤將增加19.5億元；預(yù)計2008年此區(qū)間內(nèi)產(chǎn)品銷量增速將不低于40%。中高級區(qū)間產(chǎn)品絕對銷售數(shù)量的增加，直接提升行業(yè)的盈利能力。
從產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)上與2006年進行比較可以清晰發(fā)現(xiàn)，基本上處于虧損的5萬元以下產(chǎn)品銷量下降趨勢明顯，盈利能力水平一般5-10萬產(chǎn)品銷量僅僅小幅上升。因此在行業(yè)銷量穩(wěn)定增長情況下，中級、中高級產(chǎn)品銷量數(shù)的絕對增加明顯提升了行業(yè)的整體盈利能力，并且我們認(rèn)為這種代表汽車消費的發(fā)展趨勢將在08年仍然得以延續(xù)，2008年汽車行業(yè)盈利水平超出銷量增長以及銷售收入增長水平是必然事件。
消費趨勢決定中高級產(chǎn)品左右公司的盈利水平
2008年注定是中高級車競爭的市場，中高級產(chǎn)品市場的擴大是轎車消費市場的趨勢，因此，中高級產(chǎn)品的儲備以及競爭能力將決定企業(yè)的發(fā)展前景與盈利能力。從2007年1-11月的銷售情況來看，豐田凱美瑞、本田雅閣以及上海大眾帕薩特系列產(chǎn)品銷量位于第一集團，日產(chǎn)軒逸以及天籟、一汽轎車馬6以及長安福特馬自達公司蒙迪歐銷量處于第二集團。國產(chǎn)品牌中，僅有兩款車型一汽轎車奔騰以及上海汽車榮威占據(jù)中高級車市場一席之地。
從發(fā)展自主品牌的角度來考慮，上海汽車以及一汽轎車仍然是最好的投資標(biāo)的，兩家底蘊較厚的企業(yè)代表了國內(nèi)自主品牌最高競爭力水平。
四、乘用車市場穩(wěn)定增長趨勢不變
GDP快速增長是導(dǎo)致汽車銷量增長的主要因素
近年來，國內(nèi)GDP增長基本上維持在10%以上水平。2007年國內(nèi)GDP增速達到11.7%，國內(nèi)經(jīng)濟仍然處于上升周期，GDP在未來幾年之內(nèi)仍然會保持較快穩(wěn)定的增長水平，預(yù)計2008年增速仍然會高達10.6%。
GDP的快速增長是拉動國內(nèi)汽車消費大幅上升的根本因素。GDP的快速增長從多方面影響國內(nèi)的汽車消費市場。
1）居民購買能力提升，加速汽車家庭化進程
2）固定投資資產(chǎn)的增加，拉動商用車的需求增加
3）城市客車的升級、新農(nóng)村建設(shè)以及路網(wǎng)效應(yīng)的逐漸完善，拉動客車市場的增長
4)出口市場的開拓，逐漸擴大國內(nèi)商用車市場范圍以及影響力
拉動乘用車消費主要因素并沒改變
拉動乘用車行業(yè)穩(wěn)定快速發(fā)展的因素包括：城鎮(zhèn)人口較多汽車千人保有量數(shù)據(jù)依然低下、城鎮(zhèn)人均可支配輸入的快速增長、交通網(wǎng)絡(luò)的逐漸健全（表現(xiàn)為道路里程數(shù)的增加）等因素。而汽車信貸、產(chǎn)品價格的持續(xù)下降則推動乘用車行業(yè)的快速發(fā)展。
1）城鎮(zhèn)人口是決定汽車最終容量的重要依據(jù)，而汽車保有量低下決定了國內(nèi)汽車消費市場的空間巨大；
2）城鎮(zhèn)人均可支配收入直接決定購買力的大小，決定消費水平與汽車消費的增量，是汽車市場的關(guān)鍵驅(qū)動因素；
3）交通網(wǎng)絡(luò)是決定汽車消費的限制性因素，表現(xiàn)為道路里程數(shù)的增加，路網(wǎng)效應(yīng)的逐漸形成，釋放交通壓力。
汽車保有量較低，市場空間巨大
城鎮(zhèn)化人口是決定乘用車市場容量的關(guān)鍵因素。
2006年全國人口總數(shù)為13.1億，其中城鎮(zhèn)人口數(shù)量為5.6億，每年仍然以2-3%左右的水平遞增，即每年新增城鎮(zhèn)人口接近2,000萬人。人口城鎮(zhèn)化的進程將在一定程度上帶動汽車消費，一是增加私人乘用車的銷量增長，另外城鎮(zhèn)化的過程也將帶來公交客車市場以及城市物流市場的增長。
美國與日本的汽車市場已經(jīng)相當(dāng)成熟，2005年兩個國家的乘用車千人保有量分別為458輛、447輛，兩個不同類型的市場終值對于國內(nèi)市場的最終容量具有較好的參考價值。2006年國內(nèi)乘用車千人保有量為20輛，即使按照城鎮(zhèn)人口來計算，也不過45輛。由此可見，中國的乘用車市場具有較好的發(fā)展空間。2007年國內(nèi)汽車消費預(yù)計超過635萬輛，在不考慮車輛更新保有量較少的情況下，新增的千人保有量也僅為4.88輛，累計達到24.81輛；按城鎮(zhèn)人口計算，累計增加到56.4輛，保有量基數(shù)仍然低下。
城鎮(zhèn)居民可支配收入快速增長加速汽車家庭化進程
GDP的快速增長，導(dǎo)致國內(nèi)城鎮(zhèn)居民可支配收入的大幅上升。自2001年以來，城鎮(zhèn)人均可支配收入基本都維持兩位數(shù)以上的增長，2002年突破1,000美元以后，加速了乘用車家庭化的進程。2006年城鎮(zhèn)人均可支配收入同比增長12.07%，2007年截至6月份，累計達到人均7,052元，同比增長18%。
城鎮(zhèn)居民可支配收入的增加，對家庭汽車消費的影響包括：
1）居民消費能力的提高，直接導(dǎo)致乘用車總體銷量的提升；2）居民消費能力的提高，直接導(dǎo)致乘用車消費結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即中高端產(chǎn)品銷量比例的逐漸上升以及中低端產(chǎn)品占比的持續(xù)下降。
乘用車市行業(yè)處于快速穩(wěn)定增長期
1）消費能力已經(jīng)具備
日本與韓國汽車市場分別于60年代以及80年代啟動，其后十年之內(nèi)，汽車銷量的增速都在兩位數(shù)以上。以韓國為例，韓國1986年人均GDP為2,618美元，到1996年為10,839美元，增長了4.16倍；其轎車千人保有量由16.1輛提高到151.4輛,，增長了9.4倍，復(fù)合增長率超過20%。中國人均GDP2006年為2,126美元，相當(dāng)與韓國1985年的水平，汽車消費能力已經(jīng)具備，轎車進入家庭時代已經(jīng)到來。
2）存在加速發(fā)展趨勢
以美國汽車市場發(fā)展的歷史為例，百戶城鎮(zhèn)居民保有量從0-10%用了7年左右的時間，而從10%向50%的普及過程也僅僅用了7年左右的時間。目前國內(nèi)百戶城鎮(zhèn)居民的汽車擁有量已經(jīng)超過6%，形成向10%突破的趨勢，中國汽車市場的發(fā)展依然處于發(fā)展初期，趨勢良好。
3）快速穩(wěn)定增長窗口較長
中國乘用車市場依然處于快速穩(wěn)定增長期，考慮到中國地域遼闊的事實，地域之間經(jīng)濟發(fā)展的不均衡，大城市消費拉動作用逐漸削弱，中國汽車-特別是乘用車市場快速穩(wěn)定增長的窗口將超出日本與韓國。
五、乘用車市場競爭格局
快速增長的本土市場、全球化競爭的舞臺是目前國內(nèi)乘用車市場的競爭現(xiàn)狀。國內(nèi)乘用車市場雖然龐大，但競爭十分激烈，很難再給國內(nèi)的自主品牌提供完成更好資本積累的時間，企業(yè)發(fā)展將必然延續(xù)強者恒強的規(guī)律。
轎車子行業(yè)中企業(yè)發(fā)展強者恒強
2007年1-11月份，國產(chǎn)轎車銷量排名前十位的公司分別為一汽大眾、上海大眾、上海通用、奇瑞、一汽豐田、東風(fēng)日產(chǎn)、廣州本田、吉利汽車、長安福特以及神龍汽車。前十大汽車公司總銷量累計達到276萬輛，占轎車總銷量的65%。雖然行業(yè)競爭依然激烈，并且不斷有新加入者，但從近年銷量分布變化的情況來看，大公司的市場份額處于穩(wěn)定中略有增長的態(tài)勢，轎車子行業(yè)相關(guān)企業(yè)的發(fā)展趨勢依然是強者恒強。主要的原因在于，實力較高的企業(yè)，總是具有更多的產(chǎn)品儲備，投入也相對較大，市場開拓能力較強，盈利更強，保證了在激烈競爭過程中依然會處于一個強勢的地位。
自主品牌有待提高，轎車消費無明顯國系偏好
自主品牌產(chǎn)品急需提升。自主品牌的市場占有率總2005年以來逐步上升，2007年1-11月，市場占有率達到27%。但是自主品牌產(chǎn)品多以中低端為主，仍然生存在夾縫當(dāng)中，盈利能力相對較弱（合資品牌多數(shù)車型盈利能力超出5位數(shù)，而自主品牌多數(shù)僅為3位數(shù)），難以保證持續(xù)的、高質(zhì)量的開發(fā)投入。而2008年將有較多合資品牌在中低端市場投放（如馬自達2以及豐田雅瑞斯等），繼續(xù)加劇該細分市場的競爭壓力，更加考驗以中低端產(chǎn)品為主的多數(shù)自主品牌企業(yè)的生存能力，在產(chǎn)品消費向中高級轉(zhuǎn)移預(yù)期下，預(yù)計2008年國產(chǎn)自主品牌的市場份額將出現(xiàn)下滑。
國產(chǎn)轎車消費并無明顯的國系偏好。從目前的分國系國產(chǎn)轎車銷量市場份額來分析，國內(nèi)轎車消費市場總體上并無明顯的國系偏好。日系車中豐田與本田近年銷量增長迅速，市場份額逐漸擴大，主要是建立在豐田在國內(nèi)起步較晚的基礎(chǔ)上。目前兩家公司均在中國市場投放了其主要車型，在韓系車市場份額繼續(xù)下滑的前提下，其市場份額仍然有一定的上升空間；德系車在2007年大眾公司的快速增長下，市場份額較2006年也有一定的提升；美系車的市場份額基本持平，預(yù)計2008年隨著上海通用汽車公司在經(jīng)歷2007年銷售體系調(diào)整以后，仍然會出現(xiàn)小幅上升的局面。
MPV市場競爭格局相對穩(wěn)定
2007年MPV市場增長相對緩慢，2008年在政府換屆后，可能會帶來超出2007年的增長水平。
國內(nèi)MPV市場競爭格局相對穩(wěn)定，2007年依然延續(xù)前兩年的發(fā)展情況，上海通用、廣州本田以及江淮汽車仍然位居行業(yè)前三位。三家公司分別以產(chǎn)品GL8、奧德賽以及瑞風(fēng)占據(jù)MPV高、中、低三類細分領(lǐng)域的龍頭地位，短期內(nèi)地為難以被動搖。2007年1-11月，三大主要產(chǎn)品銷的量分別為3.74、4.05以及3.7萬輛，排在第4-5位的產(chǎn)品依次是東風(fēng)風(fēng)行以及金杯格瑞斯，排名靠前5家企業(yè)2007年1-11月份總銷量達到14.2萬輛，占國內(nèi)MPV市場總銷量接近70%，市場集中程度相對較高。
2008年僅有少數(shù)該類型產(chǎn)品投放國內(nèi)市場，預(yù)計短期內(nèi)MPV市場的平衡格局難以被打破，三類產(chǎn)品依然將為三家公司帶來較多盈利以及豐富的現(xiàn)金流。
SUV2008年增速依然較快、競爭加劇
SUV2007年1-11月份銷量同比增長55.56%，主要受益于城市用運動型多用途乘用車市場的迅速增長，預(yù)計2008年SUV市場仍然會保持快速增長。1-11月份，長城汽車、奇瑞汽車、東風(fēng)本田、北京現(xiàn)代以及長豐汽車分別以5.08、4.72、4.06、4.04、2.27萬輛占據(jù)該細分領(lǐng)域的前五位，占總銷量63.23%。從11月份單月銷售數(shù)據(jù)來看，CR5占比落后于累積占比，為59.4%，意味著在市場快速增長的同時，有更多新產(chǎn)品投放，2008年該細分市場的競爭將會更加激烈。
交叉型乘用車-上汽通用五菱繼續(xù)擴大市場份額
交叉型乘用車市場增長相對緩慢，上汽通用五菱市場份額接近50%，處于絕對領(lǐng)先的水平。2007年1-11月份，細分市場同比增長8.85%，生產(chǎn)銷售企業(yè)包括13家，其中，出現(xiàn)9家負(fù)增長的狀況，在實現(xiàn)增長的4家企業(yè)中，也僅三家增長速度超出行業(yè)增長。
通用五菱增長速度高達24.75%，東風(fēng)汽車增長速度為24.26%，長安汽車（重慶）增長11.98%，南京長安僅僅增長5.47%。行業(yè)集中度進一步提高，在有限的行業(yè)增長狀況下，上汽通用五菱繼續(xù)蠶食市場份額，在盈利水平足夠的情況，上汽通用無菱將徹底擠垮盈利不善的公司，繼續(xù)看好2008年上汽通用五菱在交叉型乘用車市場的表現(xiàn)。
六、發(fā)展自主品牌基礎(chǔ)具備、綜合實力決定企業(yè)未來
發(fā)展自主品牌具備一定基礎(chǔ)
目前國內(nèi)自主品牌除少數(shù)外，多數(shù)屬于中低端產(chǎn)品，盈利能力相對較弱，也影響了這些公司發(fā)展自主品脾的投入力度。品牌知名度較低，是目前國內(nèi)自主品牌面臨的主要困境，如何提升品牌價值是國內(nèi)發(fā)展自主品牌必須要解決的問題。
從目前主要經(jīng)濟強國美國、德國以及日本制造業(yè)發(fā)展經(jīng)驗來看來看，汽車行業(yè)作為國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)是支持各國從發(fā)展到發(fā)達的重要原因。特別是乘用車行業(yè)的發(fā)展，不僅拉動國內(nèi)的持續(xù)需求，更能帶動國家工業(yè)基礎(chǔ)的長期持續(xù)發(fā)展。從中國制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀來看，發(fā)展自主品牌乘用車具有較大優(yōu)勢，主要包括：中國汽車市場容量較大保有量低、剛剛步入汽車家庭化進程、現(xiàn)有的全球資源共享條件、國內(nèi)相對成熟工業(yè)體系與基礎(chǔ)以及現(xiàn)階段國家產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向。
1）經(jīng)濟發(fā)展的不均衡帶來自主品牌的成長性機會
乘用車市場空間巨大，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展并不均衡，一線城市與二、三線消費差異以及城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟的客觀存在，造成了乘用車在未來的3-5年之內(nèi)，消費具有較大的差異，表現(xiàn)為國內(nèi)乘用車市場各種檔次產(chǎn)品消費同時存在的狀況。而低端產(chǎn)品市場的存在，給起點相對較低的自主品牌帶來了較好的發(fā)展機會。自主品牌乘用車目前市場定位盡管相對較低，但是最近幾年的發(fā)展也是有目共睹，經(jīng)歷了從無到有的過程，取得較大進步。
2）全球化的資源共享提供技術(shù)改進空間
國內(nèi)自主品牌的發(fā)展，可以利用全球資源，這是上世紀(jì)60年代日本、80年代韓國發(fā)展乘用車產(chǎn)業(yè)所不具備的條件。比如，目前國內(nèi)汽車外形的設(shè)計可以外包給意大利的設(shè)計公司，發(fā)動機的開發(fā)可以外包給德國的專業(yè)發(fā)動機設(shè)計公司等，這些全球化的資源共享帶來了國內(nèi)汽車公司競爭實力的逐漸提升。
3）長期合資合作奠定較好工業(yè)基礎(chǔ)
在發(fā)展自主品牌的同時，通過與國外企業(yè)的合資合作已經(jīng)超過20余年，雖然拿市場換技術(shù)的最初設(shè)想并沒能得以實現(xiàn)，但長期的合資合作還是給國內(nèi)汽車工業(yè)的發(fā)展帶來諸多積極的因素，其中包括合資品牌與國內(nèi)品牌的眾多零部件公司已經(jīng)得到充分成長，給中國汽車工業(yè)奠定了良好的發(fā)展基礎(chǔ)。
4)政策導(dǎo)向利于自主品牌發(fā)展
多數(shù)企業(yè)從長期的合資合作過程中，已經(jīng)完成了一定的經(jīng)濟積累。而從國家最近兩年的政策面來看，發(fā)展自主品牌成為發(fā)展國內(nèi)汽車行業(yè)的主要政策依據(jù)。包括合資企業(yè)投資自主品牌、國內(nèi)大汽車公司投入力度大幅增加，使得發(fā)展自主品牌不再是句空洞的口號。
綜合實力決定企業(yè)發(fā)展未來
產(chǎn)品平臺以及研發(fā)力量、制造水平、營銷能力以及資金積累為乘用車公司綜合實力的具體體現(xiàn)。
1）產(chǎn)品平臺與研發(fā)體現(xiàn)出公司現(xiàn)有的技術(shù)積累，特別是在轎車市場向中高級發(fā)展的情況下，自主品牌平臺水平高低決定公司市場競爭力；而研發(fā)的投入以及現(xiàn)有水平?jīng)Q定公司產(chǎn)品線的延續(xù)性以及持續(xù)發(fā)展能力；2）制造水平制造水平不僅體現(xiàn)在本公司的實際制造加工能力以及裝備水平，更需要構(gòu)建一個相對成熟完善的零部件供應(yīng)體系，才能保證公司產(chǎn)品的一致性與高質(zhì)量，建立起公司品牌運作的基礎(chǔ)；3）營銷能力體現(xiàn)公司的整體規(guī)劃、品牌戰(zhàn)略與實施、市場策略水平的高低；4）資金積累在市場競爭激烈情況下，已經(jīng)完成較好資金積累的公司在競爭中將處于優(yōu)勢，并能保證企業(yè)在產(chǎn)品開發(fā)上的持續(xù)投入，承擔(dān)更大的市場風(fēng)險。
我們根據(jù)上述綜合實力的各個組成部分，按照5分制、總分20分根據(jù)現(xiàn)有自主品牌轎車的實際狀況對相應(yīng)企業(yè)進行評分。上海汽車總分18.5分，仍然是綜合實力最強的企業(yè)，發(fā)展自主品牌具有較大優(yōu)勢，自主品牌的發(fā)展，依然是強者恒強。
七、制造業(yè)轉(zhuǎn)移下卡車保有量持續(xù)上升
制造業(yè)產(chǎn)值與卡車保有量具有密切相關(guān)性
以韓國以及日本為例，卡車保有量的持續(xù)上升與制造業(yè)產(chǎn)值的增加具有密切的相關(guān)性。
1）韓國在80年代以后，制造業(yè)進入快速發(fā)展期，卡車保有量持續(xù)上升；
2）日本在90年代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整以后，卡車保有量才逐漸下滑，之前一直保持較高的增長。
導(dǎo)致國內(nèi)卡車保有量持續(xù)增加的原因包括：
1）國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展；
2）全球制造業(yè)向中國的逐漸轉(zhuǎn)移，中國將成為日、韓國以后最大的世界制造中心；
3)國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展不均衡，導(dǎo)致沿海發(fā)達地區(qū)與內(nèi)陸省份存在較大的成本差異，將導(dǎo)致發(fā)達地區(qū)制造業(yè)向內(nèi)陸省份的逐步轉(zhuǎn)移。
制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，推動進出口的增長，增加城市物流的需求，導(dǎo)致卡車需求的上升。
截至2006年，國內(nèi)卡車保有輛近年來增長幅度明顯低于制造業(yè)產(chǎn)值的增速，卡車銷量仍然具有持續(xù)的增長動力。
重卡競爭相對穩(wěn)定、歐三推出短期影響歐二產(chǎn)品銷量
在計重收費情況下公路運輸運力結(jié)構(gòu)作出合理的調(diào)整，加上動車組的開通影響了正常鐵路物流，導(dǎo)致2007年重卡市場表現(xiàn)相對突出。中國重汽、一汽集團、東風(fēng)汽車以及陜西汽車排行業(yè)前4位，短期內(nèi)重卡行業(yè)競爭相對穩(wěn)定。
按照國家環(huán)保局的規(guī)劃與要求，歐三標(biāo)準(zhǔn)的推出時間預(yù)計在2008年7月1日，在此前提下，2008年1季度的歐二產(chǎn)品的銷量仍然會較好，但也可能是2008年銷量最好的階段，從全年的角度來說，重卡市場銷售情況將呈現(xiàn)前高后低的狀況，7-10月可能是銷售低谷，年底將是另外一次高峰期。
宏觀調(diào)控將影響2008年重卡市場
短期內(nèi)影響重卡銷量市場的為新增固定資產(chǎn)投資。
2007年1-11月份，新增固定資產(chǎn)增速累計為20.7%，較1-10月份25%有較大下滑。
2008年國家宏觀政策將防止經(jīng)濟過快過熱，調(diào)控預(yù)計將降低固定資產(chǎn)投資增速；另外緊縮的貨幣政策也將控制汽車信貸，降低投資欲望，影響商用車的銷量，預(yù)計2008年重卡銷量增速將出現(xiàn)回落。
2007年1-10月，14噸以上重型載貨車以及牽引車出口總數(shù)量為30403輛，雖然同比增速較高（其中14噸以上重型載貨車同比增長接近270%，牽引車同比增長117.5），但其僅占國內(nèi)重卡總產(chǎn)量2.5%，對國內(nèi)市場的平滑左右影響力較小。
八、大客市場2008年將繼續(xù)平穩(wěn)增長
客車市場驅(qū)動因素包括：
1)城市公交持續(xù)發(fā)展。為解決交通壓力，城市交通提倡公交優(yōu)先的政策；2)大客市場的自然更新；3）旅游市場的自然增長與產(chǎn)品更新；4）出口市場的逐漸開拓。
根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2007年1-10月份，客車出口總數(shù)量達到64,430輛，其中大型客車銷量達到7,299輛，占1-10分國內(nèi)累計大客產(chǎn)量22.92%，所占比例越來越高，出口市場對國內(nèi)客車公司的影響力逐漸增大，國際市場的持續(xù)開拓將平滑國內(nèi)需求的波動。
在大中型客車市場中，已經(jīng)形成“一通三龍”的領(lǐng)先局面，企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯。在大型客車市場中，行業(yè)集中度較高，前十名廠家占據(jù)市場份額接近90%。鄭州宇通客車長期占據(jù)國內(nèi)大客市場的龍頭地位，市場份額高達26%并有進一步擴大的潛力。
九、風(fēng)險提示
成品油價格上升為必然趨勢
自2002年以來，以北京市93#號汽油為例，截至到2007年11月為止，漲幅已經(jīng)超過111%。在國際原油價格居高不下的情況下，國內(nèi)成品油價格仍然有較大的上漲壓力，而且這種趨勢不可避免。成品油價格將持續(xù)商戰(zhàn)，我們認(rèn)為其對于各個子行業(yè)的長期影響不盡相同，影響部分行業(yè)的短期銷售，但對整個行業(yè)長期發(fā)展有限：
1）對于乘用車市場，由于其消費品特征明顯，短期內(nèi)影響消費者心理，從而影響短期內(nèi)的汽車銷量，但長期影響力有限。產(chǎn)品消費結(jié)構(gòu)的變化受油價上漲壓力、在居民消費能力提高情況下，向中高級消費趨勢明顯；2）對于商用車市場，由于其生產(chǎn)性物資特性明顯，需求相對剛性，油價上漲對商用車市場的影響能力相對有限，并可能導(dǎo)致貨運以及客運費用的相對漲價，從而保證商用車市場的持續(xù)增長。
人民幣升值趨勢明顯、對各子行業(yè)影響不一
人民幣對美元匯率2008年1月2日中間價為人民幣7.2996元，按匯改時8.11元計算，自匯改來人民幣累計升值幅度已達到10%。人民幣的升值是必然的趨勢，而且不僅針對于美元。自2007年年底以來，人民幣對各主要工業(yè)國家貨幣已經(jīng)全面升值。人民幣升值下，對汽車行業(yè)的影響大致于下：
1）由于多數(shù)轎車品牌目前來說關(guān)鍵零部件均從日元區(qū)、歐元區(qū)以及日元區(qū)進口，人民幣升值情況下，將造成多數(shù)自主品牌的匯兌收益，從而降低相關(guān)企業(yè)的財務(wù)費用，如一汽轎車多數(shù)產(chǎn)品、大多數(shù)合資公司的高端品牌；2）人民幣升值將對出口占比較多的商用車公司如金龍汽車、宇通客車、中國重汽等企業(yè)的盈利造成一定壓力，從而影響該行業(yè)的整體盈利水平；3）在人民幣升值情況下，勞力動成本也存在較大上升壓力，勞動力成本上升預(yù)期情況下，將導(dǎo)致以勞動密集型為主要特性商用車生產(chǎn)制造的相關(guān)公司受到較大成本上升壓力，從而影響企業(yè)的盈利水平；4）進口車市場銷量有可能擴大負(fù)面影響國內(nèi)高端產(chǎn)品市場。
原材料價格持續(xù)上漲帶來成本壓力
2007年汽車用鋼板、鋼材價格，石油價格上漲導(dǎo)致橡膠塑料價格均呈現(xiàn)上漲趨勢，而且這種趨勢將在2008年繼續(xù)得以延續(xù)。原材料價格的上漲對汽車個子行業(yè)的影響主要如下：
1)對于中高級產(chǎn)品，由于其產(chǎn)品附加價值相對較高，原材料價格的上漲對其成本壓力相對較?。粚τ谥械投水a(chǎn)品，其產(chǎn)品附加價值較低，相應(yīng)零部件供應(yīng)體系盈利能力相對低下，在原材料成本上升壓力下，盈利能力將受一定影響。
2）對于國內(nèi)商用車企業(yè)來說，其盈利能力相對有限，而原材料成本占其總成本相對較高，在產(chǎn)量增幅有限情況下，原材料價格的上漲也將較大影響企業(yè)的盈利能力；3）原材料價格上漲，對于附加價值較低的汽車零部件企業(yè)帶來較大的生存壓力，這類企業(yè)多數(shù)處于略勢地位，談判能力較低。上上下游的擠壓，原材料價格的持續(xù)上漲將考慮企業(yè)的發(fā)展能力。這些企業(yè)主要包括輪胎企業(yè)、發(fā)動機缸體缸蓋制造企業(yè)等。
十、投資策略與重點公司介紹
2008年，預(yù)計汽車行業(yè)銷量同比增速達到20.17%，總銷量將超出1,000萬輛。其中轎車銷量達到585萬輛，同比增長22.01%；卡車銷量228萬輛，同比增長15.04%；客車銷量達到39.7萬輛，同比增長17%。
根據(jù)行業(yè)市場環(huán)境的變化趨勢，2008年乘用車行業(yè)仍然將維持快速穩(wěn)定增長，其快速發(fā)展不確定性因素最?。淮笾锌蛙囆袠I(yè)將繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展；卡車行業(yè)受固定資產(chǎn)投資增速回落以及宏觀政策調(diào)控的影響增幅將出現(xiàn)一定下滑。在盈利能力上，乘用車市場消費格局的變化導(dǎo)致其盈利能力所受影響最小化，而客車以及卡車行業(yè)受原材料、人民幣升值等因素所受負(fù)面影響相對較大。在具體投資策略上，我們的主要投資思路如下：
綜合實力決定企業(yè)的投資價值
發(fā)展自主品牌具有一定的優(yōu)勢，而且自主品牌的投資也是未來3-5年投資中國汽車行業(yè)的投資主題。綜合實力決定企業(yè)發(fā)展自主品牌的未來：
1）符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律：規(guī)模化經(jīng)濟特性明顯、企業(yè)強者恒強；
2）國家產(chǎn)業(yè)政策：支持發(fā)展大型汽車企業(yè)，支持行業(yè)整合。
維持對上海汽車（600104）的強烈推薦-A的投資評級。
市場對于上汽普遍存在的困惑是：如此大的企業(yè)還能有快速增長嗎？
我們的回答是：在行業(yè)快速增長的時候，國外強力合資品牌已經(jīng)多數(shù)進入市場的情況下，如果一個企業(yè)實力最強卻落后于行業(yè)增長的假設(shè)，無疑等同于優(yōu)秀企業(yè)在行業(yè)快速發(fā)展的時候前進速度落后于起步較晚、實力一般的公司，這種邏輯無疑是很荒謬的。
我們對于上海汽車的理解是：最優(yōu)秀的國際化本土企業(yè)
1）上汽下屬合資企業(yè)上海大眾以及上海通用盈利能力強，資金雄厚。投資者所擔(dān)心通用銷量增長緩慢的問題隨著營銷策略調(diào)整得到改善，2007年12月銷量達到5萬輛；
2）通過并購南汽已經(jīng)實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)合一，自主品牌包括榮威與名爵兩個品牌。產(chǎn)品平臺起點較高，依托三地研發(fā)實力，發(fā)展自主品牌前景可期；
3）在未來的行業(yè)整合中，以上海汽車目前的實力，必定成為行業(yè)整合的受益者；
4）商用車平臺開始搭建，自主品牌轎車發(fā)展前景良好、南汽資產(chǎn)整合預(yù)期、雙龍汽車實現(xiàn)盈利等有利條件下，上海汽車必將收獲2009。
5）預(yù)計2007、2008年上海汽車總銷量將分別達到169、200萬輛（不包括收購南汽汽車銷量以及紅巖汽車銷量的統(tǒng)計）。2007、08、09年EPS分別為0.81、1.08、1.45元，6個月目標(biāo)價格38元。
集團整合帶來的投資機會
不管是行業(yè)內(nèi)企業(yè)的合并，還是國內(nèi)大型央企的整合，其目的始終是為整合有效資源，利于行業(yè)以及企業(yè)的健康發(fā)展。
與一汽相同規(guī)模的上汽完成整體上市以后，經(jīng)營思路更加清晰，在資本市場上也籌得較多資金發(fā)展自主品牌。
一汽集團雖然2007年盈利能力超出預(yù)期，但是對于長期發(fā)展來說，龐大的人員編制、復(fù)雜的業(yè)務(wù)體系以及管理模式都是制約其發(fā)展的不利因素，因此集團改制對于企業(yè)的發(fā)展是迫切的，在改制完成情況下，整體上市將是水到渠成。我們判斷，一汽集團整體上市將從2007年預(yù)期變?yōu)?008年現(xiàn)實，一汽集團的整體上市具有較大投資機會。
維持對一汽轎車（000800）強烈推薦-A的投資評級，12個月估值區(qū)間43-50元，維持對一汽夏利（000927）推薦-A的投資評級（詳細價值分析請參考《2007年四季度汽車行業(yè)投資策略》）。考慮整車公司以整車以及關(guān)鍵零部件為主的發(fā)展模式，我們認(rèn)為整體上市將難以包含以生產(chǎn)非關(guān)鍵零部件為主要產(chǎn)品公司一汽四環(huán)（600742）。我們近期將對一汽轎車以及集團的經(jīng)營狀況作出具體分析，敬請留意。
一汽集團2006年資產(chǎn)總值達到1098.5億元，凈資產(chǎn)342.1億元。2007年利潤總額達到123億元，銷售收入增長至1880億元，整車銷售將達到143萬輛，從目前的銷售量來看，僅低于上海汽車的170萬輛。
我們在2007年四季度投資策略報告中，重點對一汽集團整體上市后的價值作出了分析，在報告中保守預(yù)計有效整合的資產(chǎn)（解放汽車、大眾系企業(yè)以及豐田系企業(yè)）2007年為集團公司貢獻凈利潤75-85億元。
近期一汽集團發(fā)生如下變化：
1）集團預(yù)計2007年盈利將實現(xiàn)123億元；2）一汽集團2007年12月27日正式換帥，原總經(jīng)理竺延風(fēng)出任吉林省副省長，吉林市人大常委會主任出任集團總經(jīng)理，并擔(dān)任公司副黨委書記。
集團利潤大幅上升，遠超出我們預(yù)期，主要受益于2007年汽車行業(yè)的整體增長水平以及公司較為完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，企業(yè)規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)釋放以及各種措施下的節(jié)約成本行為導(dǎo)致盈利能力大幅提高；另一方面受換帥事件的影響，2007年有做高利潤的愿望。
目前集團改制工作仍然有條不紊進行，最大的零部件公司一汽富奧改制已經(jīng)完成，解放汽車公司以及客車公司正在改制過程中，一旦最主要部分改制完成，其它相關(guān)企業(yè)改制將變得更加順利。
我們認(rèn)為集團換帥以及人選上有利于整體上市進程的加速：
1）集團整體改制與上市實際上由國資委主導(dǎo)，目前集團領(lǐng)導(dǎo)的替換不可能導(dǎo)致整個進程的中斷與延誤；2）新任總經(jīng)理曾先后擔(dān)任一汽四環(huán)的董事長，一汽轎車副董事長，對于一汽集團資產(chǎn)運營知根知底，并不需要較長的時間來適應(yīng)；3）新任總經(jīng)理具有較長政府工作背景，善于處置在改制過程中出現(xiàn)的問題；4）如果一汽集團要提高發(fā)展速度，整體改制的工作必須盡快完成，才能促使大的集團煥發(fā)出新的競爭力，我們認(rèn)為新任總經(jīng)理的首要任務(wù)將是盡快促使集團整體改制工作的開展，才能掃除影響企業(yè)健康發(fā)展的障礙。 (本文來源：招商證券 )
